红利投资的深层逻辑

如果把红利投资这波行情简化为“红利”，只看股息率这一个指标，那就没有把握这波行情的精髓。现在的市场和过往的最大区别就是“有一批中年归来”。这些行业和公司经过十几年的产业调整，估值低企、市场研究不够，存在着巨大的“预期差”。这是十几年产业调整磨出来的机会。

红利投资从2023年下半年开始，表现强势。但即便如此，市场参与度仍不高。从客观数据看，无论是机构配置还是这类股票的交易换手，都还谈不上“抱团” “过热”。从某种程度上讲，这很令人费解，因为过去三年这些低估值、高股息的资产相对收益明显，2024年更是有较好的绝对收益，但主流投资界依然处于“嘴上说、手中无”的阶段。

只看股息率是不够的

关于红利投资，市场上较为普遍的理解是，中国经济增速放缓，而观察10年期国债收益率，即普遍认可的无风险利率，不断向下走，并有可能持续低迷，在这种情形下，似乎红利策略，或者股息率较高的股票就变得有吸引力了。这个逻辑形成闭环，比较完美，市场以此解释过去半年，红利策略是有效的、可执行的。那么，将这个观点引申一下，其言下之义，是认为如果中国经济重新回到高增长状态，或者无风险利率开始向上提升的话，红利策略就变得没有效果了。

我们来看一下自2005年以来的10年期国债收益率和红利/沪深300的变动情况，这两根曲线有什么关系？拉长时间，从历史上看，这两者的关系就是没有关系。因此，上述的逻辑其实是不成立的。

在A股市场上，总有人喜欢总结若干词汇囊括整个行情，但很多时候这些词汇并不能准确表达。

我们2021年开始配置这些低估值资产的时候，还没有“红利投资”“中特估”“避险行情”“国债收益率下行”等等说辞，我们仅从产业、估值等角度出发，发现这类资产的性价比极大。

因此，如果把这波行情简化为“红利”，只看股息率这一个指标，那就没有把握这波行情的精髓。

从产业角度来思考

什么是股息率？从公式来看，是股息除以股价，进一步分析，就是每股收益乘以分红率再除以股价，换个角度来理解，就是分红率除以PE，因此，如果一个行业或者一只股票具备比较高的股息率，要满足两个条件，一是估值要低，不能出现长期负增长，业绩要稳定；二是分红率要高，稳定的高分红，放弃成长。但实际上，这两个条件如果同时满足，是有矛盾的，因为当一个行业或者一家上市公司分红率非常平稳且非常高的时候，这个行业或者公司往往是公用事业型的，属于稳健的行业或公司，市场给予的估值并不会低。所以，这两个条件如果同时具备，并不容易。

我们来看红利投资里最大的两个板块，煤炭和银行，拉长时间来看，从2005年开始至今，当前这两个板块的PB估值只有高峰期的零头，大概是历史最高点的1/10。也就是说，这两个板块的估值从它们的历史维度上来看是处在非常低的点位，只不过，大家都长时间的习惯了这种状态，认为这样的行业或者板块本身就应该是“破净”。但我们认为，这不是一种正常的状态。

一个行业处于低估值，有很多种原因，有的是本身景气度低，业绩不好，低估值是必然。有的则是市场偏见。

比较三家典型公司，贵州茅台、三一重工和中国神华——分别代表三个行业:白酒、工程机械和煤炭——从2012年至2022年的市净率均值和净资产收益率，可以发现，这三家公司周期的低点出现的时间差不多，基本在2015年到2016年之间，当时正值供给侧改革，即三家公司周期的拐点出现位置相近，但市场给予它们的定位和评价却千差万别:贵州茅台市场估值的低点在2014年年初，但基本面的拐点出现在两年之后的2016年年初，茅台一批价跌至800元左右。三一重工的估值和基本面拐点几乎同时发生。中国神华的基本面拐点在2016年，供给侧改革时，有许多指标可以跟踪煤炭价格的变动，但市场的估值低点却是在2020年，也就是说，市场始终对其不给予正确的对待，即便业绩好转，周期“归来”。比较这些，可以发现，对于不同行业，市场的偏见是不一样的，对于白酒行业，市场很容易“原谅”，哪怕在未来某一个阶段才会周期“归来”，但现在就可以给予一定的溢价。对于工程机械行业，是同步的。对于煤炭行业，哪怕基本面已经好转，有大量证据表明行业已经走出长达十年的下滑态势，仍不给予公平对待。

所以，为什么有些传统行业的估值如此之低，不是因为其基本面太糟糕，而是过去十年，大家的注意力都放在成长股、科技股以及一些消费股上面，认为研究周期股没有太大意义。这是市场偏见所导致的低估值。但这样的预期差其实是一个投资机会。

再来看分红率。银行板块分红率较为平稳，多在20%-30%左右，煤炭板块分红率从2016年、2017年之后一路提升至今天的50%以上。分红率提升的背后是行业整体的资本开支不断下降，没有新增产量，看起来行业没有远大空间和前景，是一个成熟的行业，但这部分钱可以留给投资者，提升分红比率。

从产业的角度来看，现在的市场和过往的最大区别就是“有一批中年归来”。它们经过十几年的产业调整，估值低企、市场研究不够，存在着巨大的“预期差”。这不是简单的几个点股息率，而是十几年产业调整磨出来的机会。并且，它们数量众多、在A股中的市值占比足够。过去几年，诸如工程机械、航运、煤炭、五大行都在归来。以三一重工为例，2016年年初到2021年年初，涨幅达到10倍，这一波上涨与其在2005年到2008年间的上涨并不相同，当时“少年阶段”的上涨，取决于中国经济高速发展、城镇化、房地产需求的大幅爆发，而本轮“中年阶段”的上涨，是因为三一重工在行业中变得优秀，市占率在提升，出口在增加，再加上工程机械替换的需求，所以，即使固定资产并无增长，总需求也无扩大，三一重工仍有较好的市场表现。

所以，这是长达十年才磨出来的“剑”，是产业调整带来的投资机会，要从产业的角度来理解红利投资。

而且，目前低估红利估值并没有上升，红利指数2021年初的市净率为0.69倍，当前仍是如此。低估红利的牛市可能从2022年10月开始，“绝望中诞生”。而现阶段，很多基金和机构投资者持有的红利资产并不高，处于“犹豫中前行”的期间。

投资方式要改变

“中年”的投资方法和“少年”有所不同。它们确实没有成长性、没有广阔空间，但未必没有价值。而现如今很多人还想不明白为何过去三年，以中石油、中石化、交通银行等为代表的、具备“平庸”基本面的股票，股价能涨这么多。

究其根本，是因为过去十几年，主流投资界习惯了“少年”的投资方式。A股崇尚成长投资，言必称渗透率、市场空间，日常跟踪景气指标，对市值的关注超过估值。从1996-1997年的小家电、2005-2007年的强周期、2013-2015年的互联网，再到2019-2021年的新能源，都是成长投资的思路。

2016年之前，A股所有的行业都是新兴产业，只能用成长投资的方法；2016年之后，很多之前景气下行的行业如白酒、工程机械、航运、造船、煤炭等经过多年的调整后“周期归来”。这些传统行业虽已不复“当时少年”，再也没有巨大的市场空间，但仅凭“市占率提升”“替换需求”“供给收缩”等逻辑再次实现戴维斯双升。

事实上，相对于成长投资，“成熟行业的轮回投资”更加稳定。成长投资虽然空间大但胜率并不高，更需要过人的眼光，要看对未来。专注于成熟行业的周期投资是一个更加容易、常人可学的方法。如果是一个永续行业，总有低谷和高潮，而且由于人性的“不愿等”，景气低时往往无人问津，我们只需要在周期低点择机买入等花开即可。而且，由于是成熟行业，市场格局比较清晰，即便在周期低点也知道未来选择什么股票。这不像新兴产业，即便看对了赛道，也不知道未来哪个是龙头，中间充满了颠覆。

正是由于这种稳定性和确定性，所以一开始就可以重仓，即便最终股价涨幅不像新兴产业那么大，但由于一开始就能重仓、选对标的，最终收益也未必低。在A股，2016年之前只有一种投资方法，以至于大家觉得这是唯一。2016年之后估值跌到位第二种方法应运而生，未来会变得越来越重要，这就是近几年红利和低估行业重新崛起的理论基础。

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