汇添富基金总经理张晖：立足长期视角理解把握结构性投资机会

股票价值的驱动因素是利润，成长和风险，价格是由供求关系决定的，最终的驱动因素是情绪，动力和认知在深刻变化的宏观背景下，投资者转向投资短期利润有一定增长的公司，并给予较低的风险补偿叠加资金供求关系，使得基本面趋势上升到股价短期趋势良好，甚至反应过度价格与价值不同步

在构建客户资产配置方案的过程中，资产收益主要取决于底层资产的质量就权益类资产而言，在各类智能β阶段性表现优异而主流β表现相对较差的背景下，仅依靠资产配置方案的多元化投资，难以达到降低波动性，提供较高收益率的目的但在一些聪明的β区域超配也面临巨大回撤的风险，不存在可复制性在信息时代，人们普遍要求信息收集和即时满足的需求短期见不到面，长期还能谈什么

就海外经济而言，流动性过剩，货币过量的代价是通胀，而控制通胀的代价可能是衰退对于正处于经济转型升级和高质量发展关键阶段的中国经济而言，挑战与机遇并存一方面，中国经济面临全球化红利减弱，外部竞争压力上升，人口老龄化，房地产降杠杆等多重挑战另一方面，机遇与风险并存，新经济新动能的大力发展是未来中国经济增长的要点我们看好两大方向，一是消费和服务业升级，二是创新驱动的高端制造业升级

对于权益市场，我们认为中国经济总量增速放缓，但结构性亮点突出，叠加流动性宽松资本市场仍将蕴含丰富的结构性投资机会在分配上，我们建议保持相对均衡的分配我们一方面关注与经济增长新动能相关的行业，另一方面也会为具有长期竞争优势的公司把握剩下的投资机会

以上是汇添富基金总经理Peter在8月20日中国财富管理50人论坛举办的2022夏季峰会上分享的最新观点。

今年以来，国内外超预期因素明显增多作为行业内为数不多的投资和研究出身的基金公司公募总经理，彼得对当前宏观经济和资本市场的理解和展望引起了市场的关注此外，Peter还阐述了近期市场的特点，投资者在资产配置方面面临的挑战，以及汇添富正在努力加强的方向

尊敬的各位领导，尊敬的各位来宾，下午好。

今天，我就以下几个方面分享一下我的想法:

首先说一下今年市场的几个特点。

一是市场波动比较大5月份之前，由于宏观经济面临的多重压力:需求收缩，供给冲击和预期减弱，美国加息和收缩，叠加俄乌冲突和疫情影响，投资者的预期从未明确和不稳定，风险意愿下降后来稳增长政策出台，疫情防控取得成效，投资者预期稳定，市场开始反弹

第二，结构特征非常明显如果把行业和风格作为刻画smart β的因素，可以发现虽然市场主流β表现不佳，但更多smart β表现良好，比找α要好，尤其是新能源汽车，光伏，智能制造等蓬勃发展的行业，以及部分小盘股的资产

市场出现这种情况，既有长期原因，也有短期原因，既有周期性因素，也有非周期性因素，还有长期因素和短期因素，比如房地产下滑，居民消费意愿减弱，企业投资意愿下降，新经济增长和转型升级相关资产表现突出。

风格资产方面，由于流动性相对充裕，宏观相关资产承压，转型升级相关的中小盘资产表现相对较好。

第三，基本面趋势投资法演绎盛行我们认为股票有两个概念:价值和价格价值的驱动因素是利润，成长和风险，而价格是由供求决定的最终的驱动因素是情绪，动力和认知受上述宏观方面的影响，投资者从在短期利润增长不确定的预期下要求较高的风险补偿，转向投资短期利润增长确定的公司，给予较低的风险补偿资金供求的结果，后者导致价格上涨的短期趋势这使得基本面趋势向好的股票和价格显现，甚至反应过度在这种定价机制下，一些具有长期竞争优势，长期价值显著的公司在短期价格上承压，呈现出阶段性价格和价值的严重分化，这对我们的投资也是一种挑战

第二个是从客户的角度来看资产配置的挑战。

我国财富管理市场空间巨大，尤其是银行理财向净值化转型后可是，中国投资者对波动的容忍度普遍较低，尤其是在权益市场波动较大，分化加剧，债券收益率普遍较低的情况下，很难提供适合投资者风险偏好，收益相对稳定的资产

再者，由于前述市场特征，在构建客户资产配置方案的过程中，资产收益主要取决于底层资产的质量就权益类资产而言，在各类智能β阶段性表现优异而主流β表现相对较差的背景下，仅依靠资产配置方案的多元化投资，难以达到降低波动性，提供较高收益率的目的当然也涉及到短期符合标准，但长期不重复的问题部分聪明β区域的超配也面临巨大回撤风险信息时代，一般要求信息要按需采集，即时满足，但这种需求短期内是满足不了的我们怎么能谈论长远呢

第三，分享一下我们对宏观经济和资产市场的思考。

就海外经济体而言，放水的代价是通胀，而控制通胀的代价可能是衰退。

自新冠肺炎疫情爆发以来，欧美实行MMT理论，货币严重超支，财政刺激过度，最终导致通货膨胀泛滥我们认为，在当前的高通胀中，一些趋势性因素可能会长期存在一方面，一些资源长期严重不足，制约了供给弹性另一方面，反全球化也会提高可贸易商品的生产成本

为了防止通胀生根，以美联储为代表的海外央行迅速收紧了货币政策自3月以来，美联储已在四次会议上加息225个基点，在3月，5月，6月和7月的利率会议上分别加息25，50，75和75个基点它还计划从9月起每月减少950亿美元，几乎是美联储从2017年到2019年每月减少500亿美元的峰值的两倍WIND数据显示，当前美国货币政策的收缩节奏堪比上世纪70年代

我们认为，海外央行的流动性收紧必然抑制需求，而利率的快速上升和缩表将增加海外经济衰退的压力海外发达国家的M2增长率和制造业PMI都有所下降，这也预示着这种风险

就中国经济而言，内外部环境面临深刻变化，挑战与机遇并存。

从长期因素来看，全球化红利减弱，外部竞争压力加剧中国过去30—40年的快速发展与经济全球化密切相关凭借其低廉的劳动力成本，中国在世界贸易体系中获得了巨大的红利可是，最近几年来，伴随着国际博弈的明显加剧，中国面临的外部环境压力加大，对中国经济的长期增长前景构成巨大挑战

同时，人口老龄化制约了长期增长率中国经济也面临一些挑战卫健委预测，十四五期间人口将负增长，2035年左右将进入严重老龄化参考世界经验，人口老龄化会影响经济增长活力，压制潜在增长中枢

除了以上两个问题，房地产隐藏的风险也不容忽视房地产产业链的深度很广据第三方测算，其对GDP的直接和间接贡献为15%~20%未来政府如何应对和处理房地产问题，将对中国短期和长期经济发展产生重大影响

中国经济在面临挑战的同时，也有结构性的亮点新经济，新动能的蓬勃发展，是中国经济增长的主要着力点我们看好两大方向一个是消费和服务业的升级大国经济的优势在于内部可以循环利用，因此消费和服务业升级的增长空间巨大二是创新驱动的高端制造业升级制造业是国民经济的主体，创新驱动制造业升级势在必行中国在新能源汽车，光伏等领域的竞争力已经领先全球

从流动性的角度来看，我们预计将长期保持宽松，以匹配经济结构的转型升级无论挑战有多严峻，我们都需要为发展和转型站稳脚跟显然，经济新动能的培育是一个长期的过程为了精准支持与高质量发展相关的创新型企业，预计货币政策仍将保持宽松，同时，旧经济的平稳着陆也需要流动性支持，避免硬着陆

权益市场方面，我们认为中国经济总量增速放缓，但结构性亮点突出，叠加流动性宽松，市场富含结构性投资机会在分配上，我们建议保持相对均衡的分配一方面关注经济增长新动能相关行业，另一方面把握具有长期竞争优势的公司所剩投资机会具体来说，有三个方向值得关注:一是国内流通，依托巨大的内需市场建设国内流通，促进服务业和消费升级伴随着收入和消费水平的提高，中国居民对美好生活的向往越来越强烈第二，高端制造业凭借创新意识和长期经验，中国制造业在许多领域已经具有全球竞争力，中国企业正在向微笑曲线的两端攀升，不断获得超额利润第三，能源革命，全球努力碳中和，能源革命加速，新能源成长空间广阔

就债券市场而言，在流动性宽松和货币政策呵护的背景下，我们的债券策略可以用15个字来概括:积极使用杠杆，久期乐观，信用不下沉流动性宽松下，融资成本低，应积极利用杠杆，努力贡献正收益在央票利率下行周期中，久期也比较乐观既要把握利率下行带来的资金收益，又要兼顾稳定的票息收益但考虑到信用风险尚未完全释放，我们严格控制信用风险，通过精细化管理积累稳健收益

最后简单介绍一下汇添富针对目前市场特点和财富管理需求正在加强的一些东西。

在研究方面，在原有垂直整合的投研体系下，不断充实在重点行业和产业链的研究力量，做更加深入和前瞻性的研究，在投资方面，在坚持长期投资理念和资产配置相对均衡的前提下，更注重投资策略的制定，更注重对中长期投资脉络的梳理。

在产品端，我们深知无论做什么样的资产配置，最终都会落到风格清晰稳定的底层资产因此，我们对各种风格特征的基础资产做了进一步明确的界定和划分，强调产品的风格稳定，业绩持续，价值观正确，进一步分析每个基金经理的投资特点和优势，找到合适的人来管理适应的风险收益特征组合，制定匹配的考核方法，风险控制措施和业绩归因，强调长期投资业绩

在客户资产配置方面，根据客户的风险意愿，投资目标，投资期限和偏好，构建风险收益特征清晰的解决方案，包括机构客户专户解决方案，FOF，各渠道产品配置方案和投资服务，基于多维度客户画像进行方案匹配同时，为客户提供分层次，分类的全生命周期陪伴服务，努力提升投资人的获得感

以上是我今天分享的内容未来，汇添富将继续扎实做好投研和客户服务，在财富管理时代做出自己应有的贡献

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